Prof. Dr. Heinz Zimmermann, Lukas Heitz, Ismail Mustafi

Finanzmarkttheorie

Ziele des Projektes
Die Innovation des Projekts liegt in drei Bereichen: (1) Es wird analysiert, ob volatilitätsbasierte Risikofaktoren bei makroökonomischen und firmencharakteristischen Modellen (Chen/Roll/Ross und Fama/French) ähnliche Bewertungseffekte aufweisen. Dies müsste man eigentlich erwarten. (2) Es werden je ein kurz- und langfristiger Volatilitätsfaktor untersucht (EGARCH- und VIX basiert) - sowie ein Indikator zur monetären Ungewissheit, um die Aktienmarktvolatilität gegen-über monetären Effekten abzugrenzen. (3) Schliesslich wird untersucht, welche Bedeutung die Spezifikation des verwendeten Anlageuniversums auf die Ergebnisse ausübt (sog. «Testportfolios»). 

Die beiden wissenschaftlichen Mitarbeiter haben sich mit diesen Fragen in zwei separaten Masterarbeiten beschäftigt. Die empirischen Resultate dieser Arbeiten eignen sich jedoch nicht für einen Vergleich. Das Ziel des Projektes besteht darin, die Schätzungen im Rahmen eines integrierten Modells vorzunehmen und verschiedene Robustness-Tests vorzunehmen

Realisierte Schritte
In den ersten beiden Monaten des Projekts wurde die Datenlage analysiert. Als problematisch erwies sich die Spezifikation des monetären Unsicherheitsfaktors, wo auf eine andere als die geplante Variable ausgewichen werden musste. Der Grund liegt in einem offensichtlichen Datenfehler des Anbieters, was aufwändige Abklärungen erforderte. Ursprünglich waren Eurodollar-Futuresoptionen als Basis für den monetären Unsicherheitsfaktor geplant. Als Alternative haben wir uns schliesslich für einen monetären Unsicherheitsindex entschieden und daraus einen Faktor konstruiert. Die Berechnungen konnten innerhalb der nächsten zwei Monate zu einem Grossteil abgeschlossen werden. In den letzten drei Monaten des Projekts, die mit zusätzlichen eigenen Mitteln finanziert wurden, konnte schliesslich ein erster Entwurf eines Working Papers angefertigt werden. Es zeigt sich, dass zwischen den beiden Modelltypen (makroökonomische und firmencharakteristische Bewertungsmodelle) erhebliche Unterschiede bestehen, ausser im Basismodell, wo lediglich der mittel-/langfristige Volatilitätsfaktor (VIX) einbezogen wird.

Ergebnisse
Der marginale Pricingeffekt des VIX-Volatilitätsfaktors ist ökonomisch und statistisch signifikant und hat stets das erwartete negative Vorzeichen. Im Vergleich dazu ist der marginale Effekt des EGARCH-basierten, kurzfristigen Volatilitätsfaktors nicht durchwegs signifikant, zeigt aber in beiden Modellen (Chen/Roll/Ross und Fama/French) das erwartete negative Vorzeichen. Die Einbeziehung des EGARCH-Faktors beeinträchtigt den Pricingeffekt des VIX nicht und beide Prämien koexistieren. Die Größe des VIX-Premiums liegt zwischen 0,3% und ca. 0,5% p.m. Die EGARCH-Volatilitätsprämie ist über alle Modelle hinweg kleiner und volatiler; der typische Wert liegt zwischen 0,2% und 0,3% p.m., wobei einzelne Werte bei der Verwendung des Fama/French Modells auch über 0,5% p.m. liegen, je nach Spezifikation des Anlageuniversums. Unser monetärer Unsicherheitsfaktor weist nur selten signifikante Risikoprämien auf, die fast alle nur im Chen/Roll/Ross-Modell auftreten.

Die Hauptergebnisse können wie folgt zusammengefasst werden:

1) Die Aktienmarktvolatilität wird als Risikofaktor bewertet; Aktien mit einer starken (negativen) Sensitivität gegenüber Veränderungen der Volatilität weisen gegenüber wenigen sensitiven Papieren eine positive Risikoprämie auf. Diese Erkenntnis ist robust gegenüber 

unterschiedlichen Bewertungsmodellen. Die Risikoprämien für lang- und kurzfristige Volatilität koexistieren, aber der langfristige Faktor wird mit einer höheren Prämie entschädigt und ist stärker signifikant. 

2) Dem gegenüber sind die Bewertungseffekte stark von der Spezifikation des Anlageuniversums (Sortierung der Testportfolios) abhängig. Dieser Aspekt ist zwar wohl bekannt, wird aber bei der Untersuchung der vorliegenden Frage immer wieder ausgeblendet. 

3) Das verwendete Proxi für monetäre Unsicherheit liefert kaum signifikante Bewertungseffekte; weitere Arbeiten müssen zeigen, ob kapitalmarktbasierte Proxies bessere Ergebnisse liefern. 

Daraus ergibt sich die praktische Schlussfolgerung, dass Investoren bei der Selektion von Aktien die Sensitivität der Anlagen gegenüber Veränderungen von Volatilitätsindizes auf jeden Fall beachten müssen. Das bedeutet nicht, dass stark sensitive Anlagen zu meiden sind denn die Studie zeigt, dass der Kapitalmarkt dafür eine ökonomisch und statistisch signifikante Prämie entschädigt. Dieser Gesichtspunkt spielt – allerdings mit umgekehrten Vorzeichen – auch hinsichtlich der Kapitalkosten der Firmen eine Rolle.

Nicht signifikant sind die Ergebnisse hinsichtlich der Bewertungseffekte der monetären Unsicherheit, wobei hier – aufgrund eines offensichtlichen und nicht nachvollziehbaren Datenfehlers seitens des Datenlieferanten – mit einem sehr vorläufigen Proxi gearbeitet werden muss. Dieser Aspekt bedarf noch einer eingehenderen Analyse. 

Publikationen
„The pricing of volatility risk in US equity markets”, Working Paper, 2020 (Lukas Hitz, Ismail Mustafi, Heinz Zimmermann).