FV-35 | Der Einzug aktivistischer Investoren in das Board of Directors

Prof. Dr. Heinz Zimmermann, Dr. Peter Weber

Finanzmarkttheorie

 

Ziel des Projekts:
Das Forschungsprojekt untersucht die Bedeutung der Anwesenheit von aktivistischen Investoren im obersten Führungsorgan (dem Board of Directors) von börsengelisteten U.S.-Unternehmen. Im Vordergrund der Analyse steht der Zeitpunkt der Ernennung von Vertretern aktivistischer Investoren in das Board of Directors und die daraus folgenden Auswirkungen auf die Bewertung und Corporate Governance der jeweiligen Unternehmen.

Im Unterschied zu passiven Aktionären, welche kaum oder nur geringen Einfluss auf die jeweiligen Unternehmung ausüben, nutzen aktivistische Aktionäre ihre Beteiligung, um direkten Einfluss auf die jeweilige Unternehmung zu nehmen. Typische Ziele aktivistischer Aktionäre sind die strategische Ausrichtung und Kapitalstruktur der betroffenen Unternehmung sowie die Stärkung der Aktionärsrechte.

Bisherige Studien zeigen, dass aktivistische Aktionäre, und hier insbesondere die Investorengruppe von aktivistischen Hedge Fonds, einen signifikanten Einfluss auf Unternehmen ausüben. Es ist festzustellen, dass für aktivistische Investoren die Vertretung im Board of Directors der Zielunternehmung eines der wesentlichen Mittel zur erfolgreichen Einflussnahme darstellt. Die Bedeutung der Mitgliedschaft im Board of Directors begründet sich vornehmlich damit, dass der aktivistische Investor die Möglichkeit erhält sich bei strategischen Unternehmensentscheidungen wie beispielsweise der Auswahl des Managements und dessen Vergütung, Kapitalausschüttungen und Kapitalstruktur direkt einzubringen. Eine weitere Motivation könnte der Zugang zu Insider Informationen sein, welcher Mitgliedern des Board of Directors ermöglicht wird.

Trotz der Relevanz des Board of Directors im Kontext der aktivistischen Investorenstrategie konzentrierten sich bisherige Untersuchungen im Wesentlichen auf Preisreaktionen zum Zeitpunkt der Investition der aktivistischen Aktionäre in die Zielunternehmung. Die Bedeutung der Repräsentation derartiger Investoren im obersten Führungsorgan wurde hingegen weitgehend nicht beachtet.

Vor dem Hintergrund, dass die Ernennung von Vertretern in das Board of Directors für Aktivisten eines der wesentlichsten Mittel zur Einflussnahme bietet, stellt die dazu fehlende akademische Evidenz eine wesentliche Lücke in der Literatur dar: Die Auswirkungen derartiger Ernennungen auf die Aktien- und Fremdkapitalbewertung sowie die strategische Unternehmensausrichtung sind bisher nicht bekannt.

Das Forschungsprojekt beabsichtigt Erkenntnisse zu der Bedeutung von aktivistischen Investoren mit Präsenz im Board of Directors und deren Einflussnahme auf die betroffenen Unternehmen zu erhalten.

Realisierte Schritte:
Zur Analyse wurde die Methodik einer Event Study angewendet. Wobei die zu untersuchende Events der Zeitpunkt der Ernennung von Vertretern aktivistischer Investoren in das Board of Directors wie auch der Zeitpunkt der Bekanntgabe des Austritts eines solchen Vertreters aus dem Board of Directors darstellen.

Im Gegensatz zu den bisherigen Untersuchungen wurde versucht, nicht nur die Bewertung von den betreffenden Aktien, sondern auch die Bewertung des Fremdkapitals anhand von Bondkursen und CDS (Credit-Default Swap) Preisen zu berücksichtigen. Dies ermöglicht erstmals die Bedeutung der Präsenz von aktivistischen Investoren im Board of Directors nicht nur für die Aktionäre, sondern auch für die Fremdkapitalgeber zu untersuchen. Die Untersuchung des Einflusses auf die Fremdkapitalgeber wurde durch die speziellen Datenbanken Trace (Historische Bondpreisedatenbank) und Markt (historische CDS Datenbank) ermöglicht.

Ergebnisse:
Unsere Untersuchungen bestätigen, dass die Ernennung von aktivistischen Aktionären in das Board of Directors von Seiten der übrigen Aktionäre als ein sehr relevantes und positives Ereignis beurteilt wird (signifikante positive Renditen am Aktienmarkt). Hingegen wird die Ernennung aktivistischer Investoren in das Board of Directors von Fremdkapitalgebern als eine negative Nachricht eingestuft (signifikante negative Renditen am Obligationenmarkt. Für das Ereignis eines Rücktritts eines aktivistischen Aktionärs aus dem Board of Directors erhalten wir gegensätzliche Ergebnisse für die Aktien- wie auch Obligationenpreise. Dies untermauert die Resultate zusätzlich.

Die Ergebnisse lassen darauf schliessen, dass Risk-Shiftings von Eigen- zu Fremdkapitalgebern existieren, sobald Eigenkapitalgeber an Einfluss gewinnen. Daraus folgt, dass ein Wealth-Transfer von den Fremdkapitalgebern zu den Aktionären stattfindet. Wir analysieren zusätzlich verschiedene Fundamentaldaten der betroffenen Unternehmen. Hier finden wir keine Bestätigung für ein Risk-Shifting von Fremd- zu Eigenkapitalgebern: Auch wenn wir Erkenntnisse erhalten, dass die Repräsentation von aktivistischen Aktionären im Board of Directors Einfluss auf einen höheren Verschuldungsgrad der betroffenen Unternehmung hat (Anstieg der Fremdkapitalfinanzierung), so findet sich keine Evidenz dafür, dass die zusätzliche Liquidität an die Aktionäre ausgezahlt wird (keine Erhöhung der Dividenden oder sonstigen Kapitalausschüttungen).

Präsentationen und Publikationen:
Unsere Forschung zu Aktionärsaktivismus wurde im Jahr 2014 mit dem Preis für die beste Publikation 2013 in dem Journal European Financial ausgezeichnet. Unsere Forschung wurde aus diesem Anlass an der European Financial Management Konferenz 2014 in Rom präsentiert.

Hedge Fund Activism and Information Disclosure: the Case of Germany. European Financial Management, 19: 1017–1050.

The Price Effects of the Disclosure of Significant Holdings in Listed Companies: The Case of Groups Acting in Concert, with Beat Brändli. Swiss Review of Business and Financial Market Law 84: 198-216. Lead article.

Preisreaktionen zeigen Grenzen von Meldepflichten beim Beteiligungsaufbau, with Heinz Zimmermann. Neue Zürcher Zeitung, 05 / 06 / 2010.


[1] Die Fremdkapitalanalyse bezieht sich rein auf die Untersuchung von Bondpreisen aus der Datenbank „TRACE“. Die Analyse von CDS-Kursen konnte aufgrund von zu wenigen Daten nicht durchgeführt werden.