FV-38 | Corporate Governance and the Market Value of Control

Prof. Dr. Pascal Gantenbein, Marco Poltera

Finanzmanagement

 

Ziele des Projektes
Gegenstand des vorliegenden Forschungsprojekts ist die Untersuchung des Zusammenhangs von Corporate Governance und Marktwerten von Aktienstimmrechten. Die Berechnung der Stimmrechtswerte wird dabei mittels einer neuartigen optionsbasierten Methodik gemäss Kind und Poltera (2013) durchgeführt.

Die empirische Analyse ist in zwei Untersuchungen aufgeteilt. Die erste befasst sich mit der Analyse der statistischen Beziehung von firmeneigenen sowie staatlich vorgeschriebenen Governance-Eigenschaften und den gemessenen Stimmrechtsprämien. Im Vordergrund stehen dabei sowohl die Unabhängigkeit des Verwaltungsrats, die Aktionärsstruktur, die Entlohnung des Managements als auch der Markt für Firmenübernahmen und die damit verbundenen Abwehrmechanismen.

Im zweiten Teil werden die Stimmrechte speziell im Vorfeld von Generalversammlungen bewertet, um den Effekt von Governance-Vorkehrungen zu messen, welche die Rechte der Aktionäre und das Abstimmungsverhalten direkt beeinflussen. Im Fokus der Analyse stehen dabei die Existenz und die Verbindlichkeit von Abstimmungen über Managerlöhne sowie das Verfahren bei der Wahl von Direktoren.

Realisierte Schritte
Durch das manuelle Komplettieren des empirischen Datensatzes konnte die Bewertung der Stimmrechte für mehr als 400 europäische Firmen und 1‘900 Generalversammlungen zwischen 2002 und 2012 abgeschlossen werden. Ausserdem wurden ausführliche ökonometrische Analysen durchgeführt und eine erste Version des Working Papers erstellt.

Ergebnisse
Die empirischen Resultate deuten darauf hin, dass Stimmrechte umso wertvoller sind, je höher die Agency-Kosten ausfallen. Dies ist etwa der Fall, wenn Unternehmensinsider einen relativ unkontrollierten Zugang zum privaten Konsum von firmeneigenen Ressourcen haben, wenn ein Unternehmen in einem Land mit schwachem rechtlichen Schutz von Minderheitsaktionären ansässig ist, wenn der Verwaltungsrat einem klassifizierten Wiederwahlzyklus folgt oder bei einem Doppelmandat von CEO und Verwaltungsratspräsident. Andererseits hat das Vorhandensein von Übernahme-Abwehrmechanismen den gegenteiligen Effekt. Durch die Existenz von Stimmrechtsbeschränkungen und Giftpillen („Poison-Pills“) können Abstimmungskämpfe abgewehrt werden, was sich wiederum negativ auf deren Auftretenswahrscheinlichkeit und somit auch auf die marginalen Stimmrechtswerte auswirkt.

Des Weiteren sind die am Markt beobachteten Stimmrechtsprämien positiv korreliert mit der erwarteten Entscheidungskraft einer Stimme an der Generalversammlung. Der Wert im Zusammenhang mit Abstimmungen über die Managerentlohnung ist nur dann signifikant positiv beeinflusst, wenn diese Abstimmungen für das Unternehmen auch bindend sind und die bisherigen Standards aus theoretischer Sicht unerwünschte Eigenschaften aufweisen. Zudem ist der gemessene Stimmrechtswert höher an Generalversammlungen, wenn die Direktoren in einem kumulativen Verfahren gewählt werden.

Publikationen
Die Studie ist Bestandteil der im Dezember 2015 abgeschlossenen Dissertation von Marco Poltera. Die Einreichung des darauf basierenden Papiers bei einer referierten Zeitschrift, wie z.B. bei der auf Europa fokussierten Review of Finance oder bei Management Science, ist im Verlaufe des Jahres vorgesehen.

Präsentationen und Konferenzen
Die Studie wurde bislang noch nicht öffentlich präsentiert. Eine erste Version des Working Papers wurde bei der diesjährigen Generalversammlung der European Financial Management Association (EFMA) eingereicht. Zudem ist die Einreichung zur Präsentation an der Versammlung der European Finance Association (EFA) vorgesehen.

Referenzen
Kind, A. und M. Poltera (2013): „The Value of Corporate Voting Rights Embedded in Option Prices“, Journal of Corporate Finance 22, 16-34.